• 由于宏观前景变得不太有利，加密货币估值在 2024 年 4 月回落。特别是美国的强劲增长和高通胀降低了美联储今年降息的可能性。
• 与此同时，行业趋势仍然总体有利。亮点包括比特币减半、整个以太坊生态系统的活动不断增加，以及美国稳定币立法的潜在进展。
• Grayscale Research 认为，只要宏观市场背景仍然普遍有利，代币估值就可能在 2024 年剩余时间内再次走高。

在连续七个月上涨后，比特币价格在 2024 年 4 月下跌了 15%，加密货币总市值小幅走低。[1]本月出现了各种基本面积极因素——从比特币减半到稳定币立法取得进展——但宏观前景变得不太有利，给所有市场带来压力。

在风险调整的基础上（即考虑每种资产的波动性），比特币和以太币的回报率处于传统资产范围的中间（图表 1）。本月黄金和石油价格上涨，可能部分反映了中东紧张局势的加剧，而大多数其他主要资产类别则下跌。由于市场对通胀上升和实际（经通胀调整后）利率走高的预期进行了贴现，长期国债的表现尤其糟糕。全球股指下跌，股票和债券市场波动加剧。

图表 1：4 月份宏观环境恶化令许多资产承压

矛盾的是，这种疲软的核心原因似乎是美国强劲的名义增长，这削弱了美联储降息的前景。本月初，美国劳工部 (DoL) 报告称，3 月份就业人数增加了约 30 万，第一季度平均每月增加约 27.5 万。接下来的一周，美国劳工部报告称，“核心”消费者价格指数 (CPI) [2]连续第三个月年化增长率超过 4%。强劲的数据似乎表明降息前景减弱，美联储官员发表公开评论。 3 月底，市场预计到 2024 年底将有三次约 25 个基点的降息；到 4 月底，降息幅度已降至略高于 25 个基点（图表 2）。由于比特币是一种与美元竞争的替代货币体系，在过去的一个月里，较高的实际利率可能支撑了美元的价值，并打压了比特币的价格。

图表 2：目前市场认为美联储降息相对较少

话虽如此，上个月的新闻也凸显了一些可能随着时间的推移支持比特币需求的宏观趋势。特别是，媒体报道表明，特朗普第二届政府可能会：试图削弱美联储的独立性（《华尔街日报》），故意使美元贬值（《政治》杂志），并惩罚其他寻求以非美元货币进行更多双边贸易的国家（《华尔街日报》）。布隆伯格）。 （我们在之前关于即将到来的选举中面临的宏观政策问题的报告中讨论了这些风险。）尽管竞选活动仍处于早期阶段，但最新的报告强调了选举可能给中期前景带来的不确定性美元，以及比特币的中期前景。

尽管宏观市场背景更具挑战性，但 4 月份加密市场仍出现了各种积极的发展。最重要的是，  4 月 20 日比特币减半将网络的新发行速度从之前的每天约 900 个币减少到每天约 450 个币。减半后，网络的通货膨胀率（新发行量相对于现有供应量的年化率）从约 1.7% 下降至约 0.8%。比特币的通胀率与减半前的黄金供应通胀相当，但现在明显较低（图表 3）。以美元计算，按当前比特币价格计算，每日发行量的减少相当于年度供应增长减少约 100 亿美元。[3]

图表 3：比特币的通胀率目前低于黄金

由于同时引入了 Runes，比特币交易费用在减半当天飙升，Runes 是比特币网络的一种新的可替代代币标准，由引入Ordinals的同一开发人员创建。当天，矿工收取了约 1,200 BTC 的费用，比之前约 70 BTC 的日均费用大幅增加。接下来的几天里，每日费用稳定在 250 BTC 和 450 BTC 左右，然后在月底逐渐降低（图表 4）。一方面，高额费用可能会使比特币网络上的小额交易过于昂贵，从而可能削弱其作为交换媒介的最终用途（例如，减半当天的个人交易费用平均为 124 美元）。[4]另一方面，高额费用支撑着比特币矿工的收入，因此有助于网络安全。尽管前景不确定，但我们的工作假设是，比特币交易费用将在中期内上涨——支持矿工收入——并且需要扩展解决方案来实现具有成本效益的比特币支付和其他网络使用。

图表 4：比特币费用在减半前后飙升

以太币本月表现再次逊于比特币，可能是由于美国市场现货 ETF 批准的可能性较低。根据去中心化预测平台Polymarket 的数据，到 5 月底批准的概率仅为 12%，低于 3 月底的 21% 和 1 月初的约 75%。与此同时，以太坊生态系统内的链上活动持续增长：在 Base 和 Arbitrum 增长的带动下，4 月份日活跃用户达到 130 万（图表 5）。尽管近期以太坊代币回报表现不佳，但我们仍然对市值第二大公共区块链持乐观态度，并认为它将特别受益于代币化趋势。

图表 5：以太坊生态系统呈现持续增长

令人鼓舞的是，本月有几项有关稳定币的积极消息。 4 月 17 日，参议员 Lummis 和 Gillibrand 提出了一项两党法案，概述了稳定币立法框架。该提案涉及要求稳定币发行人持有一对一准备金、消费者保障措施（例如 FDIC 在出现故障时参与）以及彻底禁止算法稳定币。[5]我们认为，美国监管机构对公共区块链上稳定币的地位的明确性将是支付用例向前迈出的重要一步。除了立法方面取得进展外，支付处理公司 Stripe 还宣布将允许其客户在以太坊、Solana 和 Polygon 上发送 USDC 稳定币支付，这是这些网络发展的另一个积极迹象。[6]

2024 年，稳定币总市值大幅增长，从 1 月份的 1300 亿美元增长到如今的 1600 亿美元（短短五个月内增长了 23%）。值得注意的是，2023 年初，Tether (USDT) 不再是稳定币的主要选择，目前占稳定币总市值的 69%（图表 6）。尽管 Tether 在 2023 年扩大了领先优势，但以美国为中心的 Circle 的 USDC 迄今为止在 2024 年表现出了令人印象深刻的增长，其市值比 Tether 的 20% 增加了 36%。 

图表 6：稳定币市值持续增长

比特币和以太坊的表现均优于 FTSE 灰度加密货币行业指数，该指数在五个细分市场中纳入了额外的 243 种代币（或“山寨币”）（图表 7）。 4 月份表现最好的细分市场是货币加密货币领域（主要是由于比特币的价格相对稳定），而表现最差的是消费者和文化加密货币领域。后一类别的疲软反映了模因币继 3 月份该子行业强劲上涨后的回落。

图表 7：四月份所有五个加密货币行业均表现疲软

在很大程度上，回调似乎反映了市场情绪的普遍下降，但也存在一些主题趋势。例如，几种去中心化交易所（DEX）代币的估值风险调整后回报率较差。另一个值得注意的表现不佳的股票是 Worldcoin (WLD)，其 4 月份下跌了 45%。尽管该协议宣布正在构建以太坊第 2 层链[7]，并且有报道称其正在探索与 OpenAi 的合作伙伴关系[8]，但 Worldcoin 还表示将通过新的私人销售来增加代币供应。[9]

在更积极的发展中，Toncoin（TON）超越了 Cardano（ADA），成为加密货币领域第七大资产。[10]该项目宣布进一步整合消息平台 Telegram 以及各种社区和开发者激励措施。[11]过去 30 天，市场还关注 SocialFi（去中心化社交媒体应用程序）。这种兴趣可能与 FriendTech 有关，该平台使创作者能够从在线社区创收。在 FriendTech 上，用户可以交易与 Twitter 帐户相关的“密钥”，从而获得进入专属聊天室的权限。分析公司 Kaito 的数据显示，FriendTech 在 2023 年 9 月达到了最高受欢迎程度。

三月底，我们认为比特币正处于当前 牛市周期的“第五局” 。继续用棒球做类比，我们现在可能正处于第七局：估值已经回落，流入美国上市的现货比特币 ETF 的资金已经放缓，投机交易者仓位的衡量标准（例如，永续期货融资利率）已经下降。拒绝了。鉴于美联储货币政策前景的转变，暂停涨势似乎是合适的——实际利率上升对比特币来说是一个根本性的负面影响。

然而，总体而言，宏观前景似乎仍然具有支撑性：美国经济正走上软着陆的轨道，美联储官员表示降息最终将是适当的，而且11月的选举似乎不太可能带来更多的财政纪律。此外，比特币估值指标，如 MVRV 比率[12]，远低于标志着先前周期性顶部的极端值（图表 8）。灰度研究认为，只要宏观前景基本保持不变，比特币的价格和加密货币总市值就可以在今年余下时间再次走高。

 图表 8：比特币估值信号低于之前的极端值 



[1]来源：阿耳忒弥斯；截至 2024 年 4 月 30 日的数据。

[2] “核心”消费者价格指数不包括波动较大的食品和能源价格。

[3]截至 2024 年 4 月 30 日，数量为 60,000。

[4]资料来源：Coin Metrics。

[5] 币桌

[6] 技术紧缩

[7]来源：CoinDesk

[8]资料来源：彭博社

[9]来源：CoinTelegraph

[10]加密货币行业不包括稳定币。包括 USDT 和 USDC，Toncoin 将成为第九大加密资产。

[11]来源：CoinTelegraph

[12]市场价值与已实现价值 (MVRV) 是市值与“已实现”资本的比率。与市值相比，每个比特币最后一次转移到链上时的已实现上限价值。